作者：柯承恩(台大會計系名譽教授)、石百達(台大財金系教授)、陳彦良(台北大學法律系教授)
前言
2021年6月國發會發布《私募股權基金輔導投資產業管理要點》，積極推動以私募股權基金參與國家策略性產業的發展，配合推動政府5+2、資訊、國防、醫療、綠能等各種產業、前瞻基礎建設、公共建設、產業轉型升級與其他符合政策方向之產業等。
在當前國際經濟局勢劇變與新冠疫情衝擊之下，各國莫不關注疫情狀況延續中本身產業的發展，以便在疫情之後能夠站穩腳步，強化經濟競爭力。除了傳統金融市場所提供企業發展之資金外，如何善用我國資金透過私募股權基金的運作，投入國家策略性產業，協助基礎建設於企業轉型等方面的成長，更是我國進一步發展產業的另一關鍵環節。
有鑑於此，本文從國家產業發展政策、私募基金特色與重要性、私募基金的資金來源與管理等相關議題，探討如何強化我國私募基金產業與發揮其推動產業功能的政策措施。
國際政經環境變化對產業之衝擊
近年來，國際政經環境發生劇烈的變化，也對各國產業造成重大的衝擊。從1995年世界貿易組織成立大力推動的貿易全球化趨勢，近年來逐漸轉變成為區域化的自由貿易區。全球供應鏈型態從長鏈供應走入短鏈供應、甚至有部分斷鏈的情況。而國際政治態勢，美國與中國則從夥伴關係轉變為對手關係，國際政治從以往的美國單極主導成為美中雙極爭霸，且各自與志同道合的國家進行結盟。在此情況下，一個國家能否在日益複雜的國際形勢下，持續維持經濟的發展，更有賴於各國深入評估本身產業能量與優劣態勢，調整戰略，以強化產業整體實力。
2020年初以來的新冠疫情，更是考驗各國科技與產業的能力，能否充實醫衛能量，快速發展疫苗控制疫情，恢復社會消費與經濟動能。台灣醫衛體系因為國家資源長期投入，吸引優秀人才不斷耕耘，在疫情衝擊下仍能提供適當的防護，減緩疫情的傷害，實為不易。然而疫情改變全球社會生活與經濟行為，國內外各界預期產業在疫情之後必然會有大幅的改變，也促使各國加強準備疫後產業發展的動力與實力。而如何動員國家財政金融的力量協助經濟建設、產業的復甦、轉型、創新與成長也成了各國高度重視的議題。
私募股權基金與產業發展的關係
我國金融體系透過間接金融的銀行體系與直接金融的證券市場體系，長期以來提供產業所需資金，而社會對於晚近興起的私募股權基金的了解與重視則相對不足，以至於未能善用私募股權基金的功能來補實其他金融體系較難達成的目標。
私募股權基金從投資的角度來說，雖然表面上看來僅是對於不在證券市場上交易的股權所做的投資，但也是因為此種非公開股權投資的特性，反而使它在運作上更能達成促進企業新創與轉型發展上的功能，也對於新興產業包括ESG領域的產業有特殊的助益。
早期的私募股權基金常有利用高度債務槓桿購買價值低估的公司，之後再將資產分割出售賺取出場利益的交易，造成社會的問題與各方議論。然而目前的私募股權基金的運作已大幅演進，著重在提供企業於發展期間關鍵時刻所需的股權資金與管理資源以創造更高的價值。私募股權基金已不再只是利用改變投資標的企業的資本結構或出售公司部門追求短期利潤的投資者，而是透過投資來扮演積極型所有者創造或提升經營價值後再出售的投資者。
從企業生命週期發展的過程中所需的資金來看，企業在初創的時候，除了創辦人自有的資金外，可以透過創投基金（也是廣義的私募股權基金之一）取得資金。在進入成長期的時候，一方面可從銀行取得債務資金，另一方面私募股權基金亦可提供新創後期或成長所需要的營運資金。成長期中企業也有可能透過上市（上櫃）在公開市場取得資金。
當企業成長逐漸進入成熟期的時候，可能有企業想透過合併以擴張規模或創造跨域合作的綜效，則可借助成長型或併購型股權基金所提供的資金擴大成長空間。當企業進入成熟期後段或衰退期時，併購型基金可以提供資金與管理資源，促成企業發展第二條成長曲線。企業雖然也可能以自己力量進行轉型發展，但因為併購型基金的加入，其以所有權的影響及引入外界管理人才的參與，產生的轉型力道較大，較能克服成熟企業常有的包袱，加速企業轉型的成效。
私募股權基金的特色在於它對於所投資標的企業不只是提供資金，而且還提供管理上的專業人才或結合其他管理能量以提高經營成果創造價值，包括營運面的改善計畫、公司治理機制、組織文化、管理結構與長期的目標。因為私募股權基金持有較大的股份，可以強化其所參與的企業推動改善計畫的誘因與動能。例如，因為當前數位科技的發展改變傳統的經營模式，私募股權基金投資後較不受既有組織包袱的影響，可以更有效的推動企業轉型的策略。
私募股權基金可以投資的範圍愈來愈廣泛，在國發會所頒布的《促進私募股權基金投資產業輔導管理要點》中，已經列出私募股權基金可以投資的重要策略性產業的範圍包括：
（一）資訊及數位、資訊安全、精準健康、國防及戰略、綠能科技、民生及備戰、亞洲矽谷、生技醫藥、智慧機械、循環經濟、新農業產業。
（二）前瞻基礎建設計畫。
（三）促進民間參與公共建設法第三條第一項所規定公共建設。
（四）具升級或轉型需求的企業。
（五）其他經中央目的事業主管機關認定符合政策方向之產業。
在此要點中，涵蓋面相當廣泛。然而對於台灣產業在國際上發展，進行國際併購、參與國際公共建設投資、或配合國家政策進行國際合作事業的部分則尚未強調。因為國際政經環境的丕變，台灣受到各國重視程度提高，更應積極與相關國家合作參與未來關鍵產業的開發，私募股權基金可以扮演重要的角色。參考國際私募股權基金近年來在各國投資的項目與金額大幅增長，可見私募股權基金已成為各國產業在全球發展不可忽視的力量。
以目前美國、日本與台灣關係日益密切，而美日在印太區域也積極深化與東南亞各國的關係，參與該地區的基礎建設。蔡總統於上任以來就大力推動新南向政策，發展與東南亞與南亞地區的經貿關係。台灣如果能夠建立主權基金或善用私募股權基金參與美日企業在當地的基礎建設，或者與當地企業合資，運用股權之保障與影響力開發當地市場，更可深耕台灣在當地長期發展的基礎，擴大台灣產業的國際投資與策略，提升台灣在全球的連結。
日本私募股權與企業轉型的例證
日本近年來面對韓國與中國企業的競爭，重新思考其產業發展的總體戰略，以「選擇與聚焦」為主軸，進行所謂「總體利基產業戰略」的轉型。主要是透過深度科技（deep technology）建立在關鍵材料與零組件的領導地位，而非如以往著重在終端電子領域的品牌產品。此種具有深度科技特性的產業戰略，可以強化日本企業在全球供應鏈中掌握難以取代的關鍵地位，而此一戰略需要日本產業採行雙重變革。首先，是企業戰略上的重新定位，以建立在一系列的重要利基科技領域中嶄新前瞻能量。其次，則是管理與組織的轉型，以建構新的經營機制，孕育突破性創新的價值。
例如，2019年日立集團是日本最大的IT、電動機械、基礎建設、能源設備科技公司，它出售了核心的日立化學公司、日立醫療公司等，使得日立集團原來持有22家上市子公司，到當年年底時只剩下3 家。集團的目的就是要「選擇與聚焦」，轉型到以數位科技為主軸的智慧製造、智慧電力能源、智慧基礎建設等領域。日立集團也購買了走入新方向相關的國際企業，成為日本企業轉型的領頭羊。在此過程中，私募股權基金扮演了重要的角色。
私募股權基金在日本主要業務集中在集團企業部門分割（carve─out）與企業傳承。分割業務通常是集團將其分割的部門（或子公司）先出售給私募股權基金，由基金引入專業理人加入經營也參與部分投資，重整企業組織，強化獲利能力，一定期間之後再轉售或重新上市，獲取投資報酬後出場，期間約需4到7年。
私募股權基金的運用則著重在企業傳承的業務。日本近年因為人口老化嚴重，許多中小企業接班無人，面臨關門的威脅。日本政府也認知到此種情況對於國家經濟的衝擊，所以也修改稅法，鼓勵私募股權基金參與，引入資金，提供管理經驗與顧問服務，協助企業找到接班團隊，持續企業的經營發展。日本的做法是引導私募股權基金在國家產業發展過程中，發揮正面的力量，協助企業的轉型與傳承，而減少私募股權基金以早期發展時的禿鷹方式併購─拆解─出售的做法造成社會的疑慮與動盪。此種政策值得台灣發展私募股權基金產業的參考，而不是侷限於從負面的角度中看待私募股權基金，採行保守的管制政策。
充實私募股權基金產業規模
國際上私募股權基金的資金來源通常來自於退休基金、大學受贈資金、保險事業、高所得或高淨值私人。私募股權基金投資週期約為7到10年，較屬於長期性的投資，所以其資金來源也是長期性質的儲蓄。台灣常稱的四大基金包括公務人員退休撫卹基金、勞工退休基金、勞工保險基金、與郵政儲金皆為長期性的資金，因政策上為了保障存戶退休保險的需要，其使用受到高度的監管，在運用的範圍有嚴格的限制。而在台灣的大學受贈基金並不普及，金額亦少，皆無法作為私募股權基金的資金來源。
排除前述資金來源，台灣私募股權基金的資金來源，就要依賴企業、高所得或高淨值的個人與保險事業所持有的資金。企業與個人對於資金之運用，根據企業發展或個人資產佈局，決定其參與私募股權基金的比重，較無政策上需要特別考慮之處。在目前情況下，台灣民間長期資金係由保險事業掌握最龐大的數額。如能兼顧風險控管的考慮下善用保險資金，將對台灣在在公共建設與關鍵產業的創新與轉型發展產生重大的貢獻。
就保險事業來說，台灣保險滲透度（penetration，即保費占GDP比例），2020年是16.97％，高居全世界第二。全體金融產業資產從2011年的50.4兆增加到2020年的88.5兆，增幅為75.6%，而其中保險資金從2011年的13.3兆增加到2020年的32.2兆，增幅為142.1%，可見保險資金增加的速度遠大於整體金融資產的增幅（參見中華民國保險市場重要指標，109/12月，金管會保險局）。同期中，保險資金佔金融資產的比重則從2011年的26.4%，提高到2020年的36.3%，可以明顯看出保險資金的重要性。尤其保險資金絕大部分是人壽保險，其資產佔保險業總資產的98.7%，是社會長期資金最主要的來源。如何運用此部分的資金對於國內產業的發展也有非常重要的影響。
從保險資金的運用來看（表1），此部分資金的運用似未發揮對台灣產業發展可有的貢獻。在2020年，台灣壽險業資產總額約31.8兆，資金運用約28.7兆，最大金額用在國外投資約18.6兆，佔資金運用總額約64.7%，其次為投資有價證券約6.3兆（佔資金運用比22.2%），投資不動產1.5兆（佔資金運用比5.2%）、而投資在專案與公共投資僅811億，僅佔資金運用總額的0.28%。
可見保險資金對促進我國產業發展的貢獻實屬偏低。若從2020年人壽保險損益表來看（參見保險發展中心，108/109年人壽保險損益表表6-3），壽險業即使付出匯率避險支出之後，其投資國外之匯兌損失達台幣5,818億元，使得當年淨利僅剩2,079億元，匯兌損失為淨利的2.8倍。保險業大量資金投資國外而非用於國內產業發展，除了未能協助政府發展國內產業的政策，而且有高度的匯率風險，在扣除匯率避險支出與匯兌損失之後，獲利亦低。當政府在推動各種產業發展政策時，如能更有效的引導部分保險資金作為國內產業發展的資金實有關鍵的影響。
結合國內長期資金的產業政策
新冠疫情對於全球經濟的衝擊前所未有，台灣因為防疫政策的相對成功及長期耕耘的半導體與資通訊科技等產業根基，經濟受傷程度較輕。然而疫情帶來全球消費行為與社會經濟的變化，世界主要國家無不積極採取各種措施推動產業調整，恢復經濟，以免在疫情衝擊下產業不振，弱化國家競爭實力。
政府過去幾年就已經規劃並編列預算推動5+N產業與前瞻建設等政策，也推動台商海外資金回台投資的政策，力求爭取時間強化台灣基礎建設、關鍵產業的發展與轉型創新。這些重大政策都需要資金的挹注，政府資金難免不足，需要民間資金的投入，而國內自有的長期資金如保險資金，反而大幅投注國外，獲取低利報酬，實有必要重新檢視。
保險資金本身係社會的長期資金，若投入國家長期性發展而有適當報酬之計畫與產業，將對經濟發揮重大之貢獻。如從2020年主管機關公布的壽險業的資金運用表（表1）來看，無法顯示保險資金與國家發展的關聯，其中國外投資佔了64.73%，反而國內專案運用及公共投資僅佔0.28%，可見台灣自有的保險資金對於政府所推動的公共建設與產業發展計劃的投資少之又少。而投資國外比重超高或許也是因為國內可投資的標的不多的原因，更應該增加國內可投資的項目。而私募股權基金的市場如果能夠擴大，也能協助保險資金在國內的運用範圍。
保險事業對於參與公共建設與關鍵產業發展計畫或許有專業不足的考慮，如果能夠善用私募股權基金結合財務規劃與參與組織管理的能力，應可強化投資風險控管與合理獲利的目標。目前國發會雖然主動擔起推動私募股權基金投入國家公共建設與產業發展的重任，如果能有保險資金的配合推動，才有可能達到發展經濟的目標。
政府鼓勵私募股權基金參與國發會在管理辦法所列出的各種項目，包括公共建設或關鍵性產業的發展等可以考慮提供獎勵措施，包括稅負抵減等。而對於積極參與各類策略型產業發展且有績效的私募股權基金可以設定標準加以評等，作為保險事業增加對於績優的私募股權基金的投資比例。
保險事業資金投入私募股權基金的監督管理
保險事業的資金屬於保戶所有，其運用確實需要主管機關適當的監督，不宜作過度風險的投資，但也要有適當的投資報酬率。保險事業作為長期性資金的保管與運用機構，其保險資金也主要是以長期性的投資標的為主。私募股權基金的完成募資後期限約為7到10年，基金管理公司（國外私募股權基金為合夥人組織，其管理者為普通合夥人，GP）在這期間要選擇投資標的、進行投後管理創造價值，到最後出售出場，在各期間皆需要有專業人才的參與投入，才能產生成果。
基金管理公司要對本身之投資股東負起責任，因為在既定期間內要創造成果，本身面對壓力，所以也有高度的誘因強化對其投資標的選擇與管理。也因此，基金管理公司需要優秀的財務與管理人才，才能達成任務。如果表現不佳，基金管理公司下一輪的募資就會遇到困難，也因此基金的管理公司的能力是不斷地接受市場的考驗。因為私募股權基金已經成為國際上協助產業新創與轉型發展的重要市場機制，本身也是結合財務規劃與企業管理的關鍵產業，所以政府對於私募股權基金除了監管之外，也應該考慮如何鼓勵優秀的業者加速發展，以作為配合政府推動我國產業國內外發展的新興力量。
近來有少數私募股權基金的管理公司因為介入企業股權的爭奪，導致社會與主管機關對私募股權基金的運作產生負面的看法，而採取較嚴格的規範，雖然有其必要，但也要避免因噎廢食。規範的目的應是約束個別私募股權基金管理公司的行為符合一定的標準，運用行為規範引導基金管理公司積極朝著符合政策的方向發展，避免健全經營的基金管理公司受到不必要的限制，以至於影響整體私募股權基金產業的發展。主管機關可以訂定標準（或由私募股權相關產業公會訂定，主管機關核定），對於基金管理公司做適當的評估，對於合規經營自律嚴謹而有經營成效的基金管理公司，在募集資金方面給予較大的空間。例如，保險公司的投資優秀基金管理公司的投資比率可以提高，以鼓勵基金管理公司朝向正面發展，而將長期資金導入政策上推動之公共建設與關鍵產業。
結語
政府推動我國公共建設與策略型產業的發展不餘遺力，而私募股權基金則是關鍵的市場機制，國際上私募股權基金的規模日益擴大。我國國發會也在今年六月正式擔起私募股權基金的主管機關，希望能夠更有效的提升私募股權基金的規模以發揮功效。
然而我國私募股權基金的資金來源有限，除了政府之外，民間最大的資金則是存在保險事業，特別是人壽保險事業。保險事業最大的投資是國外的資產，2020年壽險事業在此方面的投資約有18.6兆台幣，佔資金運用比例高達64.7%，如能引導保險資金作為國內公共建設與策略性產業發展之用，對我國經濟發展將有大幅的貢獻。
保險事業的投資如透過專業的私募股權基金，對於投資的風險控管與成果會有較大的保障。當然主管機關對於私募股權基金的管理需要進一步的精緻化，能夠對私募股權基金的管理公司訂定標準與資訊揭露的規範等，以便做分級管理，鼓勵私募股權基金管理公司有更大的誘因提升管理能力與經營成果，避免私募股權基金運作時發生可能違規或遭社會詬病的負面行為。
私募股權基金也可配合政府新南向政策，自行評估或與美日等國的基金或企業合作，進軍東南亞或南亞市場，以股權及技術參與該地區的基礎建設或產業發展。一方面可以加強新南向政策的成果，另一方面也可強化我國與美日等國在東南亞與南亞的合作關係。而有股權的參與，對於我國的投資也有較高的保障。
私募股權基金在台灣較屬新興的專業投資機構，政府可以參考其在國際發展的經驗，善用私募股權基金的經營特性來強化我國產業的發展與實力，也值得從產業發展策略的角度來考慮監督管理的規範，以發揮私募股權基金對我國產業在國際市場深耕的力量。